作者｜杨文 编辑｜六耳 来源｜直通北交所

曾几何时，A股“新股不败”的奇迹傲视群雄。随着资本市场改革的推进，市场更趋成熟理性，如今新股破发已经不再让人诧异。事实上，近年来已经有越来越多的新股股价上市即巅峰，接二连三地跌破发行价。

据直通北交所（ID：tobse666）统计，截至6月底，今年上市的北交所18只新股中有13只破发（点击查看《上市即巅峰？》）。针对与此相关的问题，直通北交所专门对企巢新三板学院院长程晓明进行了独家访谈。

程晓明自1993年开始从事资本市场研究和投资业务，先后在中国证券业协会、中信建投证券、华安证券、西部证券、太平洋证券等机构任职。作为新三板市场早期从业者，程晓明参与和见证了新三板市场的重要发展。在新三板的理论研究、制度建设等方面，他都提出了一系列突破性观点，在业界享有广泛的影响力，被誉为新三板“教父”。

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新股频频破发与门槛过高密切相关

直通北交所：请问你怎么看待北交所新股频频破发这个问题？

程晓明：北交所新股频频破发的一个很重要原因是交易制度，比如北交所投资者开户的资金门槛太高。北交所成立以后，市场比以前新三板时期要好很多。这不是因为它改了个名字，把精选层改成北交所，而是因为北交所的个人投资开户门槛降到了50万。如此一来，参与市场的人多了，交易就会活跃，上市公司的估值就会高一些。

没有活跃的二级市场，就不会有繁荣的一级市场。我们呼吁提高流动性和交易量，目的不是为交易而交易，是因为证券市场的融资功能就是交易功能，通过交易来定价，如果没有起码的交易量，如何给公司定价呢？又如何帮他们融资呢？

北交所因为开户门槛高，投资人少，价格自然上不去。为什么新三板过去那么冷清，从最高时13000多家挂牌公司降到7000多家，主要就是因为没有交易。

直通北交所：那么，请问你如何看待观典防务从北交所转板到上交所科创板之后首日破发的问题？

程晓明：首先，严格来说观典防务不能算是北交所转科创板的第一个案例。它当年提出转科创板的时候还在新三板精选层，那时候还没有北交所。因此，它应该算是以前的新三板精选层转科创板。

其次，观典防务转板首日跌破发行价无非就是市场认为它当年从精选层停牌最后一天的收盘价过高，如今到了科创板股价自然就下跌。破发也是市场的一个反应，就是市场不认可它的发行价。这种案例多了以后，自然就对今后的转板公司是一个提醒——发行价格不要太高。

这其中还有一个客观背景：当时，新三板精选层刚一推出时大家期望比较高，加上前两年的股市还可以，观典防务停牌时的价格就比较高。因此，一定程度上来说观典防务转板之后跌破发行价实际是对这两年股市的反应。

也可以这么理解，即使它不去科创板，就在北交所待着，这一年多下来股价可能也是跌的。这种可能性更大。

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建议资金门槛从50万元降到20万元

直通北交所：北交所有一些公司质量还不错，它们能否比照科创板、创业板的市盈率水平来定价？

程晓明：确实北交所很多公司质量不错，甚至不比沪深主板上市公司差。因此，这些公司就认为股票的定价应该参照沪深主板、创业板、科创板股票，可结果却只落得频频破发的尴尬。

尽管北交所个人开户资金门槛已降低到50万元，但是深交所创业板开户门槛才10万元，北交所的交易仍然不活跃。

直通北交所：那你的意思是说，相比而言北交所50万元的资金门槛不合理？

程晓明：北交所50万元的投资门槛当然不合理。这是创业板的5倍，凭什么？我一直呼吁继续降低北交所、新三板的个人投资者开户门槛。

有人据此反驳我说“北交所开户门槛是50万元，上交所科创板也是50万元，科创板怎么没有天天喊降门槛？”其实很简单，尽管北交所跟科创板的门槛都是50万元，但是交易环境很不一样。

打了个比方：科创板有上交所作为基础就相当于开在上海南京路上，每天的人流量成百万上千万。沪深交易所股民将近2亿，它有“群众基础”且自带流量。而我们的北交所就相当于开在北京五环以外的奥林匹克森林公园里的湖心岛上。

本来奥森公园就没那么多人，轮到这个湖心岛岂不是更少？再者，新三板的开户门槛比北交所还高，本来就没有“群众基础”。因此，虽然北交所和深交所创业板的门槛同样是50万元，来的人数却很不一样。

直通北交所：那你觉得可以把资金门槛降低到多少呢？

程晓明：我个人建议可以把北交所个人投资者门槛从50万降到20万。新三板创新层从100万降到50万，基础层200万降到100万。

如果不降低北交所50万元的资金门槛也可以，那么深交所创业板的10万元门槛是不是也要提到50万元呢？如果北交所的投资者准入门槛跟上交所科创板、深交所创业板都一样，那也可以。既然创业板不可能把个人投资者开户门槛从10万元提高到50万元，那北交所就只好从50万继续往下降低。

现在科创板的交易也不怎么样，也有声音在呼吁降门槛。我个人认为上交所科创板跟北交所的资金门槛如果都能降到20万，问题才能解决。否则，这对那些在北交所上市的好公司就是不公平的。

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根本问题在于交易制度环境不公平

直通北交所：听起来你讲的似乎不完全是单纯的降低北交所投资者准入资金门槛问题？

程晓明：严格来说，我也不是主张非要降低北交所投资门槛。

我的主张本质是希望在投资者准入的资金门槛上，不要对北交所有歧视性的政策，希望北交所和深交所创业板、上交所科创板能在同一个环境里公平竞争。

对于北交所新股频频破发，我看市场上有人建议这些上市公司降低发行价格。我的回答是“凭什么？”我们有些企业这么优秀，凭什么要降低发行价格？

目前根本的问题是我们市场的交易制度环境不公平。北交所比沪深交易所交易环境差，因此应该改变北交所的交易制度环境，而不是建议我们的北交所上市公司降低发行价格。

我也希望广大投资者坚定地支持北交所、支持新三板，大家共同呼吁为北交所、新三板营造一个更公平的交易环境。

直通北交所：毕竟目前还只是处于市场观点交锋阶段，离解决问题的时间或许不会太短。请问目前是否只有降资金门槛这一个办法来解决交易环境的公平性问题？

程晓明：我们也可以考虑把交易所的账户打通，上交所、深交所、北交所的账户统一起来。这样上交所、深交所的2亿多投资者当中，符合50万元资金门槛的投资者也可以到北交所，不需要单独开户。

当然，还有一个办法就是把目前的纯粹做市商制度改为混合做市商制度。那也是另一个层面的问题。（编者注：下一篇我们将重点关注程晓明的另一把钥匙——混合做市商制度。）